文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(京j属于北京哪个区的车jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuā京j属于北京哪个区的车n)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xià京j属于北京哪个区的车n)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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